| 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 许英博，首席科技产业分析师， 010-60838704 陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437 核心观点： 作为全球领先的云视频会议厂商，Zoom产品技术、易用性、互操作性等优势突出，并多年稳居Gartner在线视频会议市场领导者象限。中期来看，公司有望持续受益于客户ARPU提升、新客户群增长、海外市场拓展等，本次疫情亦将加快Zoom产品在企业市场渗透。目前公司估值对应FY2021 PS为47X，显著高于当前美股SaaS行业平均水平（8X），以及高成长类SaaS公司（20X），反映市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等认可。中期来看，营收增速毫无疑问是影响公司估值水平的首要因素，亦是后续持续跟踪观察的最核心指标。 1 投资要点 公司概述：全球领先的的云视频会议厂商。Zoom成立于2011年，创始人原供职于思科Webex（视频会议系统）团队，创业初衷旨在于改善Webex使用中面临的痛点，面向下游企业客户提供易用的（just works）在线视频会议软件及相关服务等，当前产品主要包括：Communication Platform、Developers、Conference Room & space三部分。凭借自身产品良好的易用性，以及卓越的通信质量，公司快速抢占cisco webex、skype等老牌视频会议厂商的份额，并在多项第三方用户调研中，被评为北美最受欢迎的视频会议产品。公司2019年实现收入6.23亿美元（同比+88%），毛利率、销售费用率、研发费用率分别为81.5%、54.9%、10.6%。当前公司市值394亿美元，股价自去年上市以来累计上涨超过1倍。 视频会议市场：云化趋势明显，Zoom技术优势突出。据IDC预测（转自Zoom招股说明书），包括语音通信、统一通信、协作办公、IP电话等在内的全球企业通信市场，2022年规模将从当前340亿美元提升至430亿美元左右。部署模式上，在线会议系统、电话系统、统一通信采用云架构部署比例亦在快速提升，Gartner预计到2022年（存量口径）将达到91%、32%、79%。目前在Gartner全球在线会议市场魔力象限中，Zoom、微软、思科长期位居领导者象限。第三方数据亦显示，Zoom用户数过去三年增长876%，增速显著高于同类竞争对手，客户满意度超过90%，显著高于主要竞争对手微软（72%）、思科（73%）等。Zoom在全球视频会议市场份额比重亦从三年前的不足1%提升到2018年的5%左右，预计2019年这一份额占比就已接近10%左右。 公司分析：技术、用户体验、口碑营销等构筑核心壁垒。1）产品技术，相较于传统视频会议厂商基于MCU控制的集中式架构，Zoom在前端音视频编解码、路由传输层面则基于分布式云架构，处理方式更为高效、灵活；2）产品易用性，“it just works”是Zoom最主要的产品理念，在Gartner举行的多次用户满意度调查中，Zoom均稳居第一位；3）产品互操作性，Zoom在和企业既有系统兼容等层面具有突出的优势，并和Salesforce、okta等公司产品进行了深度融合；4）口碑营销，目前公司年付费额超过10万美元的企业客户中，55%早期是从免费版本开始的，截至2019年末，公司企业客户数量（雇员10人以上）达到了8.19万，同比增长61%；5）运营效率，公司大部分基础研发力量位于中国，研发费用率（11%）显著低于同行（20%左右），关键指标LTV/CAC（9X左右）显著高于行业平均水平（6.5X）。 远期成长性：客户ARPU提升、新客户群拓展、海外市场拓展等。1）客户ARPU持续提升，自2018Q2以来，Zoom客户Net expansion rate（企业客户ARR/去年同期ARR）连续7个季度超过130％；2）新产品拓展，IP电话产品Zoom Phone自2019年1月推出以来，目前已经积累超过2900家企业客户，年化通话时长超过2.3亿分钟；3）海外市场拓展，2019年，公司来自亚太、EMEA地区收入占比为8.2%、11.4%，海外市场当期增速102%，高于美国本土市场（85%），目前公司已设立了11个国际办公室，重点拓展欧洲、亚洲市场；4）疫情推动公司产品渗透率快速提升，伴随2月以来疫情在全球主要国家地区蔓延，Zoom移动端app下载量快速飙升，3月上旬全球日均下载量就超过24万，在同类应用中份额占比近50%。 风险因素：微软对于自有视频会议相关产品Skype、Teams整合超预期风险；新产品表现不及预期风险；部分国家地区电信监管政策风险；付费用户转化率不及预期风险；宏观经济下滑导致企业IT支出不及预期风险等。 投资建议：根据当前彭博一致预期，市场预期公司FY2021/22/23年收入为8.95/11.59/14.51亿美元，对应同比增速为43.8%/29.4%/25.2%。考虑到市场高成长性、公司突出市场竞争力，我们预计市场当前预期仍相对保守。目前公司估值对应FY2021(自然年为2020年)的PS为47X，显著高于当前美股SaaS行业平均8X水平，以及高成长类SaaS的20X水平，反映市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等指标的认可。中期来看，对于该类高成长性SaaS企业，营收增速毫无疑问是影响公司估值水平首要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的最核心指标。  2 公司概述：高速增长的云视频会议厂商 公司概况：Zoom成立于2011年，总部位于加州圣荷西，2019年4月公司于纳斯达克上市（代码：ZM）。公司创始人原供职于思科Webex（视频会议系统）团队，创业初衷旨在于改善Webex使用中面临的痛点，通过SaaS模式向下游企业客户提供易用的（just works）在线视频会议软件及相关服务等。凭借自身产品良好的易用性，以及卓越的通信质量，公司快速抢占cisco webex、skype等老牌视频会议厂商的份额，并在多项第三方用户调研评选中，位居北美最受欢迎的视频会议产品TOP 1。目前公司市值394亿美元，股价自上市以来累计上涨超过1倍。  主营业务：公司以视频技术为核心，当前产品&业务主要包括：Communication Platform、Developers、及Conference Room & space三部分。Communication Platform主要通过SaaS模式面向企业用户提供视频会议、Phone、chat等通信服务。Conference Room & space则面向中大型企业客户提供本地部署方案，帮助其构建视频会议室等，Developers则是面向第三方开发者，允许开发者基于开放的API将zoom集成到第三方产品中，或在Zoom平台上构建各种能力。公司通过旗下的产品平台，同时满足了：面向外部客户的销售&营销研讨会、内部团队沟通、视频&电话会议、1V1沟通协作等多种通信场景。    财务分析：过去数年，公司营收一直保持高速增长，目前年收入体量已经超过6亿美元，来自美国本土的收入占80%。同时相较于同期那些处于高速增长的SaaS公司，公司已经获得了正的现金流数据：
  3 行业分析：云化趋势明显，Zoom技术优势突出 企业通信市场：根据Zoom招股说明书披露，公司所在的市场（TAM），援引IDC的统计预测，包括语音通信、统一通信、协作办公、IP电话等在内的全球企业通信市场，2019年的规模大约在340亿美元左右，而这一数字在2022年将达到430亿美元左右。但考虑到疫情加快视频会议在企业用户中快速渗透、习惯培养等，市场后续的成长空间料将显著大于IDC当前的预测数据。同时在部署模式上，根据Gartner统计数据，在线会议系统、电话系统、统一通信、中采用云架构部署比例亦在快速提升，预计到2022年，会议系统、电话系统、统一通信中云部署占比（存量口径）将达到91%、32%、79%。    行业竞争格局：目前，在Gartner公布的全球在线会议市场魔力象限中，Zoom、微软、思科三家企业长期位居领导者象限。同时根据研究机构Okta的数据统计，过去三年，Zoom用户数增长了876%，增速显著高于同类竞争对手，并在Gartner主导的调研中，客户满意度超过90%，显著高于主要竞争对手微软（72%）、思科（73%）等。同时在市场份额结构方面，Zoom在全球视频会议市场份额比重亦从三年前的不足1%提升到2018年的5%左右，考虑到公司营收的高速增长，预计2019年这一份额占比就已接近10%左右。    4 公司分析：高成长性有望延续 在本部分内容中，我们将从产品布局、技术竞争力、客户渠道、运营效率、中长期成长性等层面对公司各主要部分展开详细分析。 产品优势：分布式架构、易用性、互操作性。公司围绕视频优先的核心产品策略，先后推出Zoom Meetings、Zoom Room、Zoom Video Webinars等产品，以满足企业客户不同应用场景下的视频会议需求，并通过推出开发者平台，推动公司会议产品和第三方产品集成，不断拓宽产品触达用户场景。2019年1月，公司推出zoom phone产品，开始进入IP电话市场。整体而言，在巨头环伺的在线会议市场，公司借助自身在产品技术、用户体验方面的突出优势，不断挤占既有厂商的市场份额。 1）技术架构：传统视频会议解决方案厂商，包括思科、GoToMeeting等在内，在技术架构层面通过MCU采用集中控制的方式，对网络贷款具有较高的要求，灵活性亦存在较多不足。而Zoom在前端音视频编解码、路由传输层面则基于云架构，采用了更为高效的处理方式：
 2）产品易用性：公司创始人构建Zoom的初衷就是消除用户在使用Webex中存在的痛点，因此“it just works”便成为了Zoom最主要的产品理念，Zoom产品为企业用户带来了最为顺畅的视频会议体验，在Gartner举行的多次用户满意度调查中，Zoom均稳居第一位，平均得分超过9分（满分10分），显著领先思科、微软等主要竞争对手。  3）产品互操作性：根据福布斯的调研，目前全球62%企业平均同时使用3个左右的视频会议解决方案，因此，各视频会议系统之间的相互兼容、互操作性等问题亦相对突出，而Zoom在和既有系统兼容性等层面体现出了突出的优势。能够帮助企业有效利用既有视频会议资产。同时借助第三方开发者的力量，Zoom亦和Salesforce、微软等公司产品进行了深度的融合。  产品营销：口碑式传播。截止目前，公司很多付费的企业客户均是从使用公司免费试用版本开始，例如目前年付费额超过10万美元的企业客户中，55%早期是从免费版本开始的，这种早期借助口碑形成的病毒式传播成为公司客户快速增长的重要基础。同时公司亦建立了不同层级的销售渠道，包括线上渠道（主要面向雇员<10人企业）、直销渠道（主要面向雇员>10人企业、中大型企业等）、代理商渠道等，并通过不断招募现场销售人员加强对中大型企业客户市场的渗透。截至2019年末，公司企业客户数量（雇员10人以上）达到了8.19万，同比增长61%；高净值用户（年付费额大于10万美元的客户）达到641个，同比增长86%。      运营效率：LTC/CAC显著优于行业平均水平。相较于美股大多数同处于高速增长阶段的SaaS公司同行，公司早在3年前就实现了正的自由现金流，显示出公司产品较好的市场竞争力，以及公司在研发、市场等层面资源的高效安排，例如目前公司将大部分基础研发力量放置在中国，从而使得公司研发费用率能维持在11%附近，显著低于同行20%左右的平均水平。同时在关键的LTV/CAC指标上面，公司目前的水平大概在9X左右，显著高于行业平均6.5X的水平。    远期成长性：目前公司年收入刚超过6亿美元，长周期来看，相较于超过400亿美元的目标市场，公司业务仍存在较大的拓展空间，主要的途径包括：既有客户群ARPU提升、新客户群拓展、海外市场拓展、自身产品生态丰富等。
 
 5 风险因素 微软对于自有视频会议相关产品Skype、Teams整合超预期风险；新产品表现不及预期风险；部分国家地区电信监管政策风险；付费用户转化率不及预期风险；宏观经济下滑导致企业IT支出不及预期风险等。 6 盈利预测&估值 盈利预期：根据当前彭博一致预期，市场预期公司FY2021/22/23年收入为8.95/11.59/14.51亿美元，对应同比增速为43.8%/29.4%/25.2%。考虑到云视频会议市场的高成长性、公司用户基数及ARPU的快速增长、移动产品及国际市场的广阔前景，我们预计市场上述判断仍相对保守。同时随着公司收入规模的持续扩大，SaaS本身的规模效应有望推动公司运营利润率持续改善。  估值水平：目前公司估值对应FY2021(自然年为2020年)的PS为47X，显著高于当前美股SaaS行业平均8X水平，以及高成长类SaaS的20X水平，较高的估值溢价主要反应市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等指标的认可。但中期来看，对于该类高成长性SaaS企业，营收增速毫无疑问是影响公司估值水平的首要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的最核心指标。  许英博 中信证券科技产业首席分析师，毕业于清华大学汽车工程系，2007年进入中信证券研究部。2016年，许女士牵头成立前瞻研究团队，在中国证券市场上率先以前沿科技为主要内容开展跨行业研究和跨境研究，研究内容聚焦于“数据产业链和人工智能”、“新能源汽车和智能驾驶”等前沿领域。2018年起，许女士全面负责中信证券全球科技产业研究，团队研究内容覆盖：消费电子和半导体、通信基础设施、企业软件和云服务、物联网和人工智能，以及传媒互联网等领域。许女士曾多次获得新财富、水晶球奖和金牛奖最佳分析师“汽车和汽车零部件”行业第一名，曾获II All China （institutional Investor，机构投资人）最佳分析师“汽车”行业第二名。2017年Asia Money亚洲货币最佳分析师“科技硬件（Tech）行业第二名。 特别声明： 本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 英博前瞻 扫码关注我们 英博前瞻，成立于2016年7月，我们重点关注中美科技互联网巨头变化，以及全球科技产业前沿动态。重点关注的科网巨头公司包括：苹果、亚马逊、微软、谷歌、特斯拉、奈飞、英伟达、华为、腾讯、阿里、字节跳动、小米、三星等。 上一篇：知道创宇推出MSS安全托管服务,做您可靠负责的网安护卫队 下一篇：果壳新春活动又来了!这回我们玩个大的! |
