旧梦 | 撰文

王晨 | 编辑

2024年1月25日，停牌整整两周的“妖股”新诺威正式复牌，这家原本专注化工原料生产的石药的子公司即将摇身一变为“石药创新”，正式成为中国新兴biotech的一员。

这也预示了石药这家老牌制药企业创新药资产证券化的开始。

科伦的博泰、四环的轩竹、绿叶的博安……借助资本市场来体外孵化高投入、高价值的创新药，已经是国内不少转型中的老牌巨头们都在做的事情，石药选择在新诺威这样一个已经上市的平台上做，也和当前IPO收紧不无关系。

然而，就像电视剧《繁花》的剧情一样，上市公司的重组必然伴随着二级炒家们的簇拥。自去年8月份重组的公告出炉后，这半年来，既有跟“南国投”一样属性、诸如浦银安盛、汇添富以及高盛这样的顶流内外资机构投资者；也有类似“宝总”一样的大牛散潘宇红，一出手就是近2个亿的规模。

炒作资金们的你来我往，叠加上公司本身的来回腾挪，让一家基本面并无新鲜故事的新诺威成为年内涨幅第一的医药股。



不过，随着重组停牌的时间临近，2023年年底一波多空交错之后，新诺威复牌之后愣是从一个-18%的盘中最大跌幅缓缓收至-6%并回到稳定状态，这样一个躁动后的平静，大概率也宣告了这场资金博弈游戏的结束，对于二级市场上的新诺威，未来何去何从便只能靠自身后续的定价了。

回到医药行业、回到石药这家老牌制药公司上。重组只是一句话，重组后对于前后两家上市公司来讲，股东的利益该如何去平衡？重组后，两家公司的故事又该如何去讲？

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老牌巨头的创新药金蛋



如果创新药同样按照单个分子估值，恐怕A股没一家公司估值能超过管线列表最丰富的恒瑞。

同样一款“潜在重磅产品”，放在集团体系和单独拿出来算，无论是从基数高低还是从边际收益来讲，都是完全不一样的计算逻辑。这是资本游戏参与者们会去权衡的东西。因此大家都愿意把“更好的东西”单独拿出来“展示”。

毕竟，石药的创新药管线拉出来同样能打印满好几张A4纸，但是作为体量跟恒瑞相匹配的公司，资本市场的市值（最严重时）差了快一个数量级。

而抛开价（估）值的逻辑，石药（这里指港股上市公司主体）作为一个集研发、生产和销售一身的集团，要去平衡成熟公司的财务模型——尤其是销售部门。虽然和研发一样都是超级成本中心，但前者是稳定的创收部门，后者是砸钱买一个梦想，公司的“预算”到底怎么去分配各有各的想法，把二者分开对公司的管理和财务都是一个好的选择。

新诺威作为一个装着原料药生产资产的子公司，是一个毛利率低但规模大且稳定的业务，除了靠着良好的现金流能覆盖一部分研发开支之外，最重要的是和烧钱的新药开发“打架”的情况不多。

那石药把什么装进了新诺威？

石药集团的掌舵人蔡东晨算得上是与时俱进。

百克和石药加在一块，一共有八大技术平台，基本覆盖目前全部能叫的上名字的，技术平台的含金量这东西不好说，但每条线每年都还是能输送产品进IND的，此前石药最为出圈的还是其新冠期间借助mRNA平台开发的新冠mRNA疫苗，虽然商业化意义有限，但算是已经落地。

但这一次，蔡老板讲的两个故事，一个是GLP-1，另一个便是ADC——正是当下最火的两条赛道。

石药的GLP-1促进剂TG-103引进自天境生物，和大多数减肥药公司选择不一样的是，这是一款融合蛋白，设计成长效的皮下注射产品。分子设计基本上是公说公有理，婆说婆有理，但石药可以通过其完整的临床和注册团队去抢一个上市的时间窗，而融合蛋白一定程度上能避免多肽产能这块的竞争。

当然除了TG-103，减肥药这块石药有一款兜底的产品，就是司美的仿制品（类似药），东西是一样的，但是它的销售是全中国一梯队，至于剩下的事情（比如专利什么的），就交给支持团队去做了。

而针对ADC，石药在昨天（2024年1月25日）的电话会上也给了广大投资者一个良好的预期：公司的EGFR ADC（CPO-301）的爬坡实验应答率和安全性都非常乐观。EGFR TKI加上EGFR ADC，对未来EGFR阳性肺癌患者是一个极大的好消息。

其它的，此次重组的巨石生物里，还有很大一箩筐的产品，都是全球销量TOP级别主流抗体药的biosimilar，比如帕妥珠单抗、乌司奴单抗、奥马珠单抗等等。考虑到这两年新技术迭代慢下原始创新的效率开始走低，biosimilar景气度重回舞台，石药也算是给新诺威留下一些可以回转的空间。

石药给新诺威的资产注入主打一个“简单粗暴”：什么东西火就上什么。短期看大概率是想让新诺威快速开辟出一片自己的创新药地位。但是，和很多新兴biotech不一样的是，新诺威有“什么火就追什么”的底气，毕竟背后有母公司兜底。

而这样，便又牵涉出另外一个灵魂拷问：到底什么东西该给新诺威什么东西要留给自己？会不会涉嫌损害母公司股东们的利益？

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石药的如意算盘



虽然，无论是新诺威，还是巨石，还是旗下七七八八，大家都姓“石（cai）”，但是，因为涉及到不同的上市公司主体，各级子母公司大小股东们的利益诉求并不完全是一致的。

虽然都是在一个体系内，赚多赚少最终都是股东的钱，但对于中小型投资者和大股东（尤其是有较大限售比例的大股东），前者更愿意要短期的股价差，后者可能更注重整体发展和分红。

把母公司的“好东西”都拿过来放到子公司里面去，虽然整体上集团效率说是提高了，但对母公司的中小股东不利；而新诺威拿过多的现金去买母公司资产，对公司现金流影响大，继而影响新诺威的股东们。

针对以上，石药这次重组倒是给出一套让各方都还算满意的方案：用一个10%的比例控制了新诺威的现金支出，同时保留了母公司对新诺威的控股。虽然最终的以股权置换的价格还没完全出炉，但经过前期一轮涨幅以及波动控制，最终股权收购的结果，仍然在一个母公司想要的结果之内。

至于“原来母公司的好东西”拿过去后对母公司利润有没有摊薄，据公司口径，这是为了整个集团长远发展的一些“微小代价”。而另一边，石药集团（01093）过去很长一段时间，也并没有因为巨石生物这样一个“金蛋”而收到过资本市场的拥趸，因此拿出去后，也不存在“损害股东的利益”一说。

换句话说，本就是一个不咸不淡的市场，还不允许公司牺牲一点来做些新的博弈？

而到底什么东西给子公司、什么东西自己留着，石药在电话会上，也打出了一套“太极”：“充分体现创新这两个字，打造国内第一创新药平台、国内领先的创新药平台，注入的管线和技术都要具备这样的条件才会注入，两边价值哪边好就放哪边。”

此次新诺威的重组，公司和集团没有向市场增发新股。推测大概率和去年IPO收紧的政策有关：整个中国的资本市场流动性已经疲于奔命，上市公司不该再多向市场要钱。石药也很知趣地遵守了这一“短时间”内的规则。

但一个有趣的点在于，这次管理层也并没把话说死：虽然目前没有这个计划，但公司不会放弃新诺威的融资机会。至少在两年内是如此。

诚然，当下的资本市场，定增发出去也很难落地，不仅监管层很难说得过去，放眼市场里大概率也会是一片骂声。但是二级市场有句老话说得好，三根阳线改变信仰。

当大盘重新站上3600点，回到过去三年里的繁华时刻时，对于需要靠资本市场来续命以及扩张的生物创新药，各个融资计划大概率是会被重新提上日程。

而对于新诺威来讲，一个还算高的股价，便意味着更少的股权稀释。

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启示



重组在中国很早便有了，但对刚发展成熟的生物医药行业来讲，还算是一件新鲜事，

重组以及并购，因为涉及的资金规模大，在以前大多数只是以央企、国企为代表的巨无霸们擅长的事情。这些案例背后，往往都有着国资在背后托底，虽然也出过岔子，但总归有一家坚实的后盾在背后为收购方和被收购方兜底。

对于民营公司，能打包上市的资产都有限，而上市公司与上市公司之间的重组/并购交易，往往是牵一发而动全身。

抛开股价和估值的游戏来讲，重组和并购，更多是奔着“效率”二字而去的。当研发的确定性进一步被压缩、当pharma和tech之间分界线越来越清晰、产业链各环节分工越来越明确，成熟之后一些弯道超车的机会便没有了，效率便成了整个行业都会去追寻的东西。

所以一个现象就是，国内横纵向license 交易开始越来越多，这也是生物医药行业成熟的一个表现。

而中国的资本市场发展时间还不算长，未来各种项目和资产，证券化也会越来越高。

对于有积累的大企业来讲，未来的交易不再仅仅只是一手交钱一手交货那么简单，股权的交错和金融伴生一定会随之而来，尤其是在国内利率下行的大趋势下，资本会渗透到每一个角落。

而那时候，对于国内的企业来讲，便又是一门新的课程。

但无论玩法怎么变，这个行业以患者为中心、以提高就诊体验为导向的本质不会变。无论是石药创新还是新诺威，靠旧时一款神药走天下的日子终究会一去不复返。

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