不确定中如何坚定选择？动荡市场中如何读懂周期、优化投资、防控系统性风险？

哥斯拉 · 发表于 2022-10-27 11:50:25

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2022年以来，在地缘政治冲突加剧、全球滞胀风险上升、新冠肺炎疫情反复等国际国内复杂局面下，国内经济所面临的风险和不确定性加大，使得上半年宏观经济偏离正常增长轨迹，给实现全年经济发展目标带来挑战。不确定中如何坚定选择？动荡市场中如何读懂周期、优化投资、防控系统性风险？

2022年08月19-21日，华南高商EMBA暨法国诺曼底管理学院企业家硕士学位班，特邀厦门大学管理学院财务系教授、博士生导师、厦门大学金融学国家重点学科学术带头人郑振龙老师，在创新之都深圳，深度探讨投资的逻辑与策略。

郑振龙教授丨华南高商EMBA暨法国诺曼底管理学院企业家硕士学位班

- 经济学（金融学）博士

- 厦门大学管理学院财务系教授、博士生导师

- 厦门大学金融学国家重点学科学术带头人

如何战胜市场，获取超额收益，尽量以最低的风险赚取尽量高的收益？在投资的过程中，判断的对与错不重要，重要的是判断的逻辑。每发生一次重大的事件，其实都是值得我们研究学习的好机会。

01丨「伟大」的中国散户

中国证券投资者保护基金有限责任公司发布的《2019年度全国股票市场投资者状况调查报告》：截至2019年12月31日，全国股票投资者数量达15975.24万，较上年同期增长9.04%，其中自然人投资者占比99.76%。2019年上证指数上涨了22.3%，投资获利的专业机构投资者、一般机构投资者和自然人投资者比例分别为91.4%、68.9%和55.2%。

根据上交所统计年鉴（2018年）散户持有21.2%的市值，却贡献了市场80%以上的交易量，而仅获得全市场10%不到的盈利；专业机构投资者持有16.1%的市值，贡献了市场仅14.8%的交易量（不及散户的1/5），却获得了全市场32.3%的盈利（是散户的3.5倍）。

02丨「韭菜」的四大特征

频繁交易：国内散户的股票投资换手率达到每年 500% -600% 。研究表明：交易较频繁的投资者的净收益显著低于交易频率较低的投资者。男性特别是单身男性，交易频率大大高于女性，业绩则不如女性。

持仓数量过于集中：鸡蛋都放在一个篮子里，通常持有2-3只股票。

仓位过重：账户里躺着现金，总是手痒，感觉一直在错失赚大钱的机会，恨不得马上满仓买入大牛股。

处置效应：面对股票持仓，对于亏损较大的股票，装死等回本；对于盈利的股票，心里砰砰跳一天几次想着卖出以兑现盈利；对于前期亏损最近刚回本的股票，恨不得立马卖出摆脱亏损的阴影。

※ 结论：普通人不建议炒个股。

03丨投资目标

投资者，最希望的当然是战胜市场，获取超额收益，以尽量低的风险赚取尽量高的收益。

但是，如何战胜市场？存在2种可能：第一种，超人。超人有超凡的智慧、敏锐的眼光、果敢的心理素质和大量的资源支持，永不疲倦、永不失败。但是世间没有超人，或者极少是超人，对于大部分投资者而言，我们都是第二种人，即普通人。普通人如果能发现并利用市场的错误，将超越身边大部分的人。

04丨何谓专业的优势

专业的事情交给专业的人。在投资领域，专业投资者比普通人的优势，不是体现在能否准确预测短期涨跌上，而主要体现在如下四点：

第一，知道对错。知道最基本的投资理念、投资规则。不该赚的钱：违背公序良俗、违背基本道德标准的钱。通过学习和研究，知道正确的逻辑、规律与方法，并利用它们寻找和纠正市场的错误。

第二，知道自己的能力边界。不要盲目自信，不要把有限的时间和精力花在研究市场短期预测这种专业人士也无法胜任的事上。要敬畏市场，不要盲目地加杠杆，因为黑天鹅事件总是会发生，而人类无法预测，就像无法预测新冠的爆发。只要遇到一次黑天鹅，就可能陷入万劫不复的境地，赔上之前赚到的全部身家。

第三，知道人性弱点，恪守纪律。人性的逐利、贪婪是本能，面对危险会胆怯，面对诱惑会把持不住，这都是人性。反者道之动，只有知道了人性的弱点，正视它，恪守纪律，才能在别人疯狂的时候冷静，在别人胆怯的时候勇敢，越做越敬畏这个市场。

第四，懂得排兵布阵。鸡蛋不要放在一个篮子里，要通过分散投资降低风险。

05丨三大招应对市场错误

一个优秀的选手不一定是最强的，但一定是要冷静地发现对手的缺点，利用缺点干掉它。市场的错误主要三大类：相对定价错误、横截面错误、时间序列错误。分别对应我们怎么买（工具选择）、买什么（资产选择）和什么时候买（时机选择）。

第一招：便宜就是硬道理。

投资永远考虑的是价格合算不合算。

（1）A/H比价：同股同权决定了A、H股价格应该基本一致，但市场分割、A股难以做空等因素导致目前H股价格远低于A股，其估值水平处于历史低位，也低于世界绝大部分股市，因此现在是很好的长期投资的时机。

（2）A/B比价：同股同权决定了A、H股价格应该基本一致，但同样由于市场分割等因素，B股价格远低于A股，也更有长期投资价值。

（3）期货与现货的价格关系：期货与现货的区别在于资金占用不同和有没有分红权。从理论来说，由于中国目前的资金成本高于市场平均分红，因此从理论上说，股指期货价格应该高于现货价格。但市场分割、现货难以做空等因素导致股指期货价格长期出现贴水。在这种背景下，只要不加杠杆，买期货就比买现货合算，可以实现多赚少赔的效果。

（4）期权与现货的关系。现货和期货都是线性的一阶工具，而期权是高阶工具，其价格涨跌不仅取决于标的资产涨跌，还取决于波动率、偏度和峰度等高阶矩。因此懂得期权的投资者就能更好地把握市场机会。

第二招：资产选择

资产选择最靠谱的方法是估值。研究表明，市场预期超额收益率（对于股市来说，等于市场平均市盈率的倒数减去10年期国债收益率）与市场未来的长期收益率具有经济和统计都显著的正相关关系，是长期投资者可以信赖的指标。利用估值指标选选择预期超额收益率较高的大类资产（如股票、房地产、大宗商品、贵金属等）后，再从中挑选低相关的大类资产形成投资组合，就有较大的把握跑赢市场。

第三招：时机选择

股票的机会是跌出来的。每次大跌都是好的入场时机。等天“塌”下来的机会大概十年有一次。平时多看少动，高瞻远瞩，等待机会。大危机时，下山打猎。人弃我取，人取我予。

投资领域主要有三个方向：第一，投资目标，就是要赚钱，发现机会，对战场的形势做判断；第二，大类资产的配置，降低风险；第三，巧用工具，各种工具的特点、优缺点不一样，根据具体情况合理使用工具，才能事半功倍。

06丨「发现机会」战场形势判断

国内很多投资者的股票投资和运气有很大关系，所以投资选择的时候既要看它的业绩，也要了解它的逻辑。学习上也是，要学会的是投资的逻辑。市场是无效还是有效的，如何判断？定投或指数基金，每种都买一点。如果市场是无效的，我要买什么？何时买？怎么买？

战胜市场和一定赚钱并不相等，它让你赚的比市场多，亏得比市场少，但是这也已经够用了。要战胜市场，就是要发现市场的错误。错误有很多种，第一种是选择什么市场。第二种什么时候买，什么时候卖。第三种，我买股票的时候要买现货呢还是期货呢？这是相对定价的错误，因为收益率不同。因为大家都不懂，所以长期存在这样的现象。我们要走出舒适圈，多学习，不断突破自我，拓展能力边界。

各资产的名义收益率和实际收益率不同，选择收益率高的还是风险低的类型呢？俗话说得好，富贵险中求，收益率高的一定是风险率高的，股票、房地产都是不错的选择，但是风险也大。

具体的区别大家可以看出来，股票的波动比较大，对散户来说是坏事，割韭菜就是靠波动来割的，但是对专业人士就是机会。要成为专业人士最重要的是心理的磨练，学习专业影响专业人士的并不多，影响较大的是他的心理素质。什么时间要进攻，什么时候要防守，就尤为重要。社会科学难还是自然科学，绝对是自然科学，精确到纳米了。但是社会科学，股票能多高，没人能预测。所以这些数据是告诉大家，心理素质很重要。

对待历史要去发现规律，但是不要简单的照搬照抄，而是要利用逻辑去判断。怎么判断房地产和股票靠不靠谱？一个是现金流，一个是涨价，及基本利得和股息或房租。要看名义总收益来自哪里？是股息还是房租还是什么？就可以做基本的判断了。

周期定律：

1）不走直线，必走的是曲线，一而再再而三三而衰，盛极必衰。情绪带动的变化，要有心理准备。

2）不会相同只会相似，千万不要依葫芦画瓢，历史没有重复的，往往只是相似。

3）少走中间，多走极端，价格总是围绕价值转，按正常逻辑说价格远低于价值，它会继续往下走，物极必反，到了一定的极端就会返回。

名义总收益最怕什么？是通胀。房价、股票跟随通胀去涨都是合理的，根据150年来的史实分析，房地产和股票收益率比较高，还是比较靠谱的。如果说美国市场有泡沫，那中国股市的泡沫只会更大。做投资要看逻辑的，有些投资逻辑是靠谱的，有些是不靠谱的，所以就是要学会判断是否靠谱。比如比特币，不创造价值的东西，也没有投资价值。

如何寻找合算的资产？未来如何选择，如何比较各大类资产的收益率，看这个数学公式：上面未来预期的现金流（房子租金、股票预期红利），下面就是贴现率。

未来你用越多的价格去买，这个贴现率就会越低。我们追求高收益率，所以这个公式就说明了便宜才是硬道理，应该便宜的时候去买，从长期来看市场持有率也会比较久。比如万豪酒店，在美国上市跌了60%多，买吗？买！明天还会跌？继续买！

长期持有绝对有收益，要往后看，而不是眼前的收益，这个公式比较复杂，但是道理很简单，这就是基本的逻辑。首先选择好的股票，其次价格只要足够低，收益率就绝对是正的。

房子是看租售比，厦门的房子，收益率是不到1%的，投资是肯定不买的，长期是不合算的。股市就是看市盈率，越低越好。但现在再来看房价，说如果明天它可能会涨，我还是不会买，这就是投资逻辑，因为它没有投资的意义。这个逻辑放在股市里，今年受疫情影响，很多股票都是跌的超惨，市盈率肯定也是低的，这时候就要抄底买！组合买！

但是一次性的东西不会持续的，比如今年的疫情，成就的口罩企业，一旦疫情过去就会恢复正常，所以要赶紧跑。如何选择哪个资产合算？要计算它的预期超额收益率。拿股票来说，超额收益率=利润/回报-10年期国债收益率，因为国债的收益率也会有变化，所以买股票还是比买国债合算。

根据目前数据来说最不合算的是创业板，但是买股票还是要选好的股票来买，一些行业被炒的越火，不代表它是好的。比如国家倡导的5G、科技类型的股票，相比传统行业还是比较有优势的，希望大家不要冒很大风险去博负的收益率。

风险收益定律有静态和动态，静态高风险高收益。动态长期上涨之后，预期收益越来越小，风险越来越大；长期下跌之后，预期收益越来越大，风险越来越小。所以要做好长期持有模式。

※ 投资最大的秘诀就是：剩者为王！这里的剩就是活下来。

07丨大类资产又有何表现

※ 房地产

房价收入比和房租比，从这两个方面看都是有泡沫的，贵和供需有很大关系，限制太多了，其实中国不缺地。但是中国与日本房地产泡沫相比就是小巫见大巫，91年的时候日本房价都50w一平了，国内现在的房价还没这么多泡沫，中央房住不炒的决心一定不要怀疑。

我们知道决定房地产长期走势最重要的，第一是人口，第二是经济。1890年美国人口6,000万，现在美国人口3亿多。如果今天是1890年，要判断100多年之后的房价，很难判断，但如果事先你已经知道，人口会从6000多万变成3亿多，经济会发展到今天这个样子，按中国人的逻辑，美国的房价是不是应该涨到天上去？

但事实上经过通胀调整之后，1890年美国房价100点，可是到了1994年的时候，美国房价也就是100点多一点点，也就是说100年来它的房价基本上没涨，所以房子只能保值，不能增值，但赚钱靠什么？靠房租。那个时候房租收益非常高，买了房子不涨了，长期持有也可以，如果涨的话就是意外收入，每年租金10%，而且房价还在涨，就是双重的收益。

事实上美国房价真的涨，但是指数还没有创新高，可是大家知道在美国只要华人聚集的大城市，房价都远超当年。所以房子实在要买，一定买一线城市，一定要选经济聚集区，比如说上海跟长三角，如果要跌的话也相对少一点，它会比较坚挺。

中国如果没有说坚持说房住不炒，房地产再涨一倍完全有可能。我们只是希望说不要搞上去以后再像日本那样搞下来，这样对未来的伤害就会少一点。

※ 利率趋势

利率关系到企业的融资成本，现在的融资成本是世上最低的，利率是会变的，利率的上升过程就是债券的下降过程，如今债券很多是负利率，但是还有人去买，利率往下走的，债券就还会上升的，过去的40年中，买债券不输于买股票，但是现在我劝大家离开债券。

全世界最早0利率的国家——日本，经济不好，人口老龄化。中国未来人口老龄化一定是全球最快的，也会迈入这样的趋势。0利率与实际利率有什么区别？通胀！日本的通胀很严重，中国也要看未来是否会通胀。

通胀与利率的关系，拿美国来看，一直在下降的。如果我们货币发行速度随着经济增长而增长，我们的利率便不会高。从全局看，中央还在「放水」，全球利率水平我们要关注。今年也许是这辈子我们见过最低的利率了，对企业而言是好消息，因为融资率肯定高。

对外的汇率在升值，那我们就需要用汇率衍生品把汇率锁住。中国十年间的国债收益率，比较小幅度稳定，无风险利率，继续下沉空间是比较有限的。降低企业融资成本难度也比较大，所以建议大家通过利率衍生品把利率锁住。

※ 股票

大家比较关心的股票市场。注册制是好事，做投资是为了获得高回报，价格要低，收益率要高。利率高的国家估值第一点，但是我们的利率高估值也高。

中央想要股市稳定，未来一定是震荡缓慢波动的一个趋势。买跌70%的股票，买进去还跌，就继续买进，能涨回来就会翻很多倍。我们也要花时间去调研，看哪个公司是好股票，选股票比较重要，大家喜欢跟潮流，选科技、医药股，但是我已经逐渐转向传统行业了。

各国市盈率高，20多倍是目前的常态，最便宜的在香港，10倍，所以同样的股票，优先选择在香港上市的。任何时候新型行业的估值都比传统行业高，本身就是合理的，但是要有个度的问题，长期差距一定会变小，所以时间上只需要慢慢等。

选股票不容易，千万不要道听途说，即使在美国，也只有4%的公司创造价值。所以，不要浪费每一场危机！

讲一下中概股，这次跌得惨不忍睹。跌得最多的叫乌龙科技，跌了99.5%，什么概念？1,000万投进去只剩48,000了，非常可怕。

中概股总共200多家，在过去一年多的时间里面有131只跌了超过90%，新经济、互联网、医药、高科技等股票都跌得很惨，大家可以关注一下，不是说跌的多的股票，你就可以买，而是在里边挑一些好的股票，暴跌就是天赐良机。

如何预测未来？长期和短期？短期不好预测，研究是通过历史数据来看，今天涨跌来预测明天的涨跌，可预测性不强，几乎没有用。但是长期的预测力却是比较强的，不能百发百中，也能高于50%，提高成功率。时间序列上什么时候买，什么时候卖就提供了一些参考。

※ 资产配置

资产配置的重要性，短期靠运气，长期靠概率。做投资不要害怕风险，做好配置，降低风险。

如何配置？分散投资。选择投资项目的负相关或完全负相关的项目，将风险对冲，才会真正降低风险，但无法完全干掉风险。关键还是鸡蛋不要放在同一个篮子里，这是非常重要的基本原理。不是说分散就好，主要是看分散的相关项。

看财经cjxw.net房地产与股票的相关项正相关比较多，工具之间为什么要分散？期权与股票负相关的，所以分散风险就很有效果。做投资讲究整体效果，专业的理财人员还是讲究整体配置。像一些明星经理人都不长久，因为他们都是赌回来的，我们稳健的投资需要多配置，降低风险。

美国大选，谁当选对中美关系的改变没有什么影响，但如果中国家庭资产配置不改变的话是赢不了美国的。改变中国金融，蚂蚁金服只是改变的一部分，它做的还是传统金融。中国要干掉美国只有发展科技，靠的是金融市场，所以发展科创板。

08丨写在最后

我们抓住一个主题，投资是要干嘛？是要战胜市场，所以冒尽量低的风险赚尽量高的收益。可是我们都是普通人，凭什么能够战胜市场？我们一定要发现并利用市场的错误。事前逻辑比事后结果重要！

做长期价值投资者，投资和投机是心态和原始动机的区别，投资不要寄希望于运气，命运掌握在逻辑手中。人类总是很短视，总是会把短期的困难视为长期困难。看近，看的是运气；看远，规律才能呈现。投资不是奔涨跌而去，而是奔着收益而去。一定把眼光放长远，以大历史时空观和周期规律来看待投资。

在当前愈加复杂的金融大环境下，投资者们都在不断思索正确的投资逻辑与策略，郑教授课程信息量巨大，观点总是实时更新，干货满满，很

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